商安信2024上市企业风险榜单专题：行业细分报告——房地产业-行业研究-商安信（上海）企业发展股份有限公司

商安信2024上市企业风险榜单专题：行业细分报告——房地产业

发布时间： 2025-02-24

3A观点

01 行业连续五年风险上升，排名垫底

房地产行业短期流动性风险处于较高水平，不仅SI、PD指数表现不佳，而且风险化解速度指标更是双双位于全行业垫底。房地产行业深陷困境，发展受阻且长期未得到有效缓解，短期偿债面临严峻挑战。

去杠杆和去库存是主要任务，需长期努力

政策、市场和企业自身因素共同作用下，房地产领域整体发展趋势趋同，风险稳定上升难以化解。去杠杆和去库存仍是房地产行业未来几年的主要任务，这项工作目前尚未出现明显的效果，想要实现房地产业转危为安仍需较长时间的努力。

政府监管和三高经营互不相容

鉴于住宅开发企业在行业中的数量占比最大，风险最低的红榜企业、风险最高的黑榜企业均以住宅开发企业为主。当前，政府政策正转向“紧缩银根，放宽需求”的策略，旨在促使企业调整财务结构以缓解风险。然而，高杠杆、高负债、高周转的“三高”经营模式已根深蒂固，最终整改成效尚待观察。

报告说明：

本篇是对《2024年上市企业榜单-申万行业分类》榜单 的细分行业研究，完整榜单请查阅该文件。

行业连续五年风险上升，排名垫底

3A数据显示，2023年房地产行业短期流动性风险（SI指数）为259，在31个行业中排名（风险由低到高）第28，风险等级为“平均风险”；短期违约风险（PD指数）为2.276%，在31个行业中排名（风险由低到高）第28，风险等级为“平均风险”。房地产行业复合年均增长率（以下简称“CAGR”）排名中，SI-CAGR排名（风险下降由快到慢）第31，PD-CAGR排名（风险下降由快到慢）第30。

来源：商安信，3A信用研究院。红色代表房地产行业指数所处区间。

房地产行业短期流动性风险（SI 指数）与短期违约可能（PD 指数）处于高位，且已连续五年持续上扬，拐点没有显现，未来几年大概率将长期处于高风险状态。

3A数据显示，房地产行业的 SI、PD 两指数走势高度契合，自 2019 年起整体上升态势确立后便不断攀升，行业短期流动性风险加剧。相较于 2019 年，2023 年 SI 指数跃升 30 个点，PD 指数增长近 2.5 倍，彰显出房地产行业深陷困境，发展受阻且长期未得到有效缓解，短期偿债面临严峻挑战。

从CAGR的角度来看，SI 指数的 CAGR 在 31 个行业中位列末席，PD 指数的 CAGR 排名倒数第二。这两项数据确凿表明，近五年房地产行业是发展最困难、短期风险化解成效最低下的行业。

来源：商安信，3A信用研究院。红色代表房地产行业指数所处区间。

去杠杆和去库存是主要任务，需长期努力

房地产行业可以分为2个二级行业分别是房地产服务业和房地产开发业。其中，房地产服务业可以分为房屋租赁经纪、房地产综合服务和物业管理；房地产开发业可以分为产业地产、商业地产和住宅开发。

从企业数量的角度来说，住宅开发企业占据主导地位，商业地产与产业地产企业次之，而房地产服务业企业占比较小。因此，房地产业在很大程度上可视为以房地产开发业为主。

房地产行业细分（图）

从宏观角度来看，房地产领域内各子行业，尤其是房地产开发业，展现出高度趋同的走势，面临的问题也具有同质性。

来源：商安信，3A信用研究院。

3A信用研究院认为，房地产开发业的衰退致使其短期流动性风险（SI 指数）与短期违约可能（PD 指数）高位攀升，这是政策、市场与行业自身因素交织作用的结果。

政策层面，房地产行业调控趋严。一方面，防范金融风险使房企融资遇阻，开发贷受限且审批繁杂，企业资金获取愈发艰难。另一方面，限购限贷政策在多城推行，限购削减大量潜在购房需求，限贷则提高购房成本与门槛，抑制购房意愿，令房企销售减速，回款剧减，资金流动性风险骤升。

3A信用研究院整理了近25年来房地产领域政府出台的主要政策，可以看到从2016年提出“去库存”以来，房地产行业经历了严格的政策管制，直到2023年，为适应新的供需关系才重新回归较为宽松的环境，政策变化之后可能出现的好转迹象值得期待。

来源：商安信，3A信用研究院。数据来自公开政策信息。

市场维度，供需结构正经历深刻变革，供过于求与去库存成为核心议题。历史遗留的房地产泡沫及投机行为导致住房供应过剩，尤其在三四线城市，库存积压问题尤为突出。企业为缓解库存压力采取降价促销策略，而消费者持币观望，拒绝高位接盘，从而形成恶性循环。在土地市场方面，房产销售疲软导致高昂的土地成本难以转化为现金流回笼，土地价格持续下滑，大量资金滞留于土地储备，加剧企业偿债压力，流动性风险与违约风险显著上升。

当前，房地产行业的内部问题也不容忽视，传统的高负债、高杠杆、高周转模式面临淘汰。在市场繁荣期，高杠杆策略推动了房企的快速扩张，但在市场下行时则成为沉重负担。销售回款受阻或融资渠道受限时，高负债极易触发资金链断裂危机，短期内风险骤增。此外，部分企业经营不善也是关键因素，项目规划缺乏前瞻性与精准度，产品与市场脱节，造成库存积压。在成本控制上，未能有效管理建筑材料采购、施工及运营成本，导致项目总成本超出预算。工程进度管理不善，延误工期，不仅增加成本，还错失最佳销售窗口，进一步恶化企业资金状况，削弱偿债能力，使企业陷入短期高风险困境。

3A信用研究院根据房地产行业“三条红线”的政策要求（剔除预收账款后的资产负债率小于70%，净负债率小于100%，现金短债比需大于1倍）整理了全部房企数据。我们发现未达标企业正在逐年增加，实际上能够全面满足三条红线要求的房企仅有约四成，而且红线企业数量并没有出现好转，说明房地产去库存、去杠杆的难度很大，与SI指数逐年增加的趋势相匹配。

来源：商安信，3A信用研究院。数据来自ifind数据库。“红线企业”指三项科目均未达标的企业，“黄线企业”指三项科目中有一项或两项未达标的企业，“绿线企业”指三项科目均达标的企业。

政府监管和三高经营互不相容

3A数据显示，在房地产行业短期流动性风险最低的10家红榜企业中（见下表），除第十位的浦东金桥（600639.SH）属于产业地产行业外，其余九家都是住宅开发业。

来源：商安信，3A信用研究院。

另一方面，在房地产行业短期流动性风险最高的10家企业榜单中（见下表），除第一位的南国置业（002305.SZ）归属商业地产业，第二位的皇庭国际（000056.SZ）属于物业管理业外，其余八家企业均隶属于住宅开发业。但3A信用研究院认为，这主要是由于住宅开发业在房地产行业中占据主导地位所致，并不能据此断定住宅开发业整体表现偏好或偏劣。

来源：商安信，3A信用研究院。

当前，地产开发商似乎已步入两难境地。

一方面，高水平社会主义市场经济体制的建设着重于优化市场机制的作用，通过有效市场与有为政府的结合，旨在营造更加公平、更具活力的市场环境，以实现资源配置效率与效益的最大化。

另一方面，开发商长期依赖的“三高”经营模式——高杠杆、高负债、高周转，已成为行业内的固有惯性与路径依赖。目前，他们既无法继续沿用过去依赖高杠杆与高负债实现规模扩张的策略，又难以迅速调整以适应新的市场环境，有效防控财务风险。

这一困境表明，开发商在当前激烈的市场竞争中，若坚持“三高”经营，则可能触碰监管红线，导致融资渠道受限；而若减缓周转速度以化解风险，则可能面临被市场淘汰的风险。

以绿地控股(600606.SH)为例。

绿地集团于1992年创立，起初聚焦上海本地房地产开发，后借房地产市场蓬勃发展之势迅速崛起，在全国乃至全球项目不断落地，一度成为行业领军企业，并于2015年上市。

据全球商情信息平台数据显示，该公司2020年前发展势头一路高歌猛进，但其繁荣的背后是高杠杆、高负债、高周转模式的支撑，从2021年起市场进入下行周期之后原形毕露，总营收和净利润双双暴跌。

来源：商安信，3A信用研究院。数据来自全球商情信息平台。

除此之外，绿地集团的银行委托贷款出现大量逾期，“三条红线”全踩。2022年11月，因一笔3.7亿美元债务的本金无法正常偿还而正式宣告爆雷，成为千亿级国资背景房地产企业中第一个爆雷的企业。2024年8月，旗下子公司西安建工也因应收账款回款滞后，未能如期兑付本息合计2.63亿元。目前企业正处于困境，多地多个项目烂尾，董事长被限高，员工联名强硬讨薪，如何转型脱困成为焦点。

来源：商安信，3A信用研究院。数据来自全球商情信息平台。

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